三、 深化金融改革的取向和路徑選擇

　　網(wǎng)商金融的沖擊，雖然揭示了我國(guó)金融體制機(jī)制的某些缺陷，但它依然主要局限于對(duì)銀行已有業(yè)務(wù)的部分分享。我們?nèi)孕枰M(jìn)一步加大我國(guó)金融體系改革力度，推進(jìn)利率市場(chǎng)化，促進(jìn)市場(chǎng)信用快速發(fā)展。

　　1.深化金融改革應(yīng)建立發(fā)揮金融市場(chǎng)決定性作用的金融體系。

　　黨的十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》指出，深化經(jīng)濟(jì)體制改革要“緊緊圍繞使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”展開(kāi)，在金融領(lǐng)域中，應(yīng)以“完善金融市場(chǎng)體系”為重心。在以銀行為主體的金融格局下，實(shí)體企業(yè)融資成本不僅沒(méi)有降低反而繼續(xù)上升，金融機(jī)構(gòu)為自己服務(wù)的比重在持續(xù)提高。面對(duì)這樣的狀況，一個(gè)值得深省的問(wèn)題是：在金融配置資源方面，金融體系改革的取向究竟是要發(fā)揮銀行的決定性作用，還是要發(fā)揮金融市場(chǎng)的決定性作用？美國(guó)在起步于上世紀(jì)70年代末的金融創(chuàng)新過(guò)程中，曾提出了金融體系應(yīng)由銀行主導(dǎo)還是市場(chǎng)主導(dǎo)的命題。在金融脫媒的進(jìn)程中，市場(chǎng)主導(dǎo)的趨勢(shì)快速展開(kāi)，迫使銀行進(jìn)行了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，形成了由金融市場(chǎng)決定性作用為主導(dǎo)的現(xiàn)代金融體系。建立發(fā)揮金融市場(chǎng)決定性作用的金融體系，應(yīng)是我國(guó)金融改革的趨勢(shì)。

　　2.網(wǎng)商金融發(fā)展的可持續(xù)性還有待時(shí)間考驗(yàn)。

　　在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，價(jià)格應(yīng)在買方與賣方的充分競(jìng)爭(zhēng)中形成。如果只有賣方之間的競(jìng)爭(zhēng)，缺乏買方與賣方的競(jìng)爭(zhēng)，則市場(chǎng)處于賣方壟斷格局。金融市場(chǎng)也不例外。我國(guó)金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，存款所占比重高達(dá)90%以上，貸款所占比重高達(dá)60%以上。要改變銀行在存貸款市場(chǎng)中的賣方壟斷地位，僅僅依靠互聯(lián)網(wǎng)金融提供的渠道和技術(shù)幾乎是不可能的。網(wǎng)商金融的發(fā)展雖然對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)有所沖擊，但依然難以有效擴(kuò)大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融選擇權(quán)。盡管建立在P2P基礎(chǔ)上的網(wǎng)貸在2013年成交規(guī)模達(dá)到1058億元，比2012年增長(zhǎng)了5倍，但從2013年4月到2014年2月的10個(gè)月期間，有80多家P2P平臺(tái)發(fā)生了關(guān)張倒閉、老板跑路或出現(xiàn)延期兌付等問(wèn)題。進(jìn)入2014年2月以后，余額寶的投資者數(shù)量增幅和融資增幅也已明顯放緩。同時(shí)，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)也已推出了各種類型的“銀行寶”，由此，這些網(wǎng)商金融的可持續(xù)性是否可靠還有待時(shí)間考驗(yàn)。另一方面，P2P網(wǎng)貸、余額寶以高利率回報(bào)吸引投資者的資金，投資者暫時(shí)可以得到高于銀行活期存款數(shù)倍乃至數(shù)十倍的收益，但金融交易并不創(chuàng)造價(jià)值，這些高利率最終要由使用資金的實(shí)體企業(yè)承擔(dān)，無(wú)益于降低它們的融資成本。在美國(guó)，Paypal通過(guò)將貨幣市場(chǎng)基金與互聯(lián)網(wǎng)的電子支付相對(duì)接，1999年設(shè)立了全球第一只互聯(lián)網(wǎng)貨幣市場(chǎng)基金，曾一度快速增長(zhǎng)，到2007年貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模達(dá)到了近10億美元。但在金融危機(jī)的沖擊下，由于可提供的回報(bào)率過(guò)低，Paypal貨幣市場(chǎng)基金最終難以為繼，在2011年7月29日宣布關(guān)閉。

　　3.應(yīng)以公司債券為金融改革的主要抓手。

　　金融根植于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融改革應(yīng)以金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主要取向，由此，必須充分?jǐn)U大城鄉(xiāng)居民和實(shí)體企業(yè)的金融運(yùn)作選擇權(quán)利，使他們?cè)诖婵钍袌?chǎng)上和貸款市場(chǎng)上能夠作為買方與銀行展開(kāi)有效競(jìng)爭(zhēng)。從各種金融產(chǎn)品的對(duì)比來(lái)看，以公司債券為金融改革的主要抓手是最為合適的。

　　第一，公司債券屬于基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品，在我國(guó)的法律上沒(méi)有障礙（《公司法》和《證券法》對(duì)此有明確規(guī)定），在理論上有著高度共識(shí)，在實(shí)踐上已有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。

　　第二，公司債券有著一系列獨(dú)特的功能：其一，它是存貸款的替代品。公司債券利率對(duì)資金供給者和資金需求者是同一的，它既有利于提高資金供給者的收益水平又有利于降低實(shí)體企業(yè)的融資成本。其二，改善資金錯(cuò)配。實(shí)體企業(yè)通過(guò)發(fā)債獲得中長(zhǎng)期資金（在發(fā)達(dá)國(guó)家中，它的位次遠(yuǎn)高于股票），則能夠有效改善資金的期限錯(cuò)配狀況。其三，推進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。公司債券的大量發(fā)行，減少了銀行吸收存款的數(shù)量和發(fā)放貸款的數(shù)量，同時(shí)，既為銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供了金融市場(chǎng)條件，又給這種轉(zhuǎn)型以較為充分的時(shí)間。其四，緩解小微企業(yè)的融資難。在大中型企業(yè)普遍通過(guò)發(fā)債獲得運(yùn)作資金的條件下，銀行只能將貸款資金集中向小微企業(yè)投放，由此，將緩解小微企業(yè)的融資量小、融資利率高等難題。其五，推進(jìn)債務(wù)率降低。在以公司債券替代銀行貸款的條件下，由于長(zhǎng)期債券具有準(zhǔn)資本的功能，所以，短期債務(wù)率將明顯降低（由此引致的風(fēng)險(xiǎn)也將明顯降低）。這有利于推進(jìn)實(shí)體企業(yè)的運(yùn)行穩(wěn)定。

　　第三，在金融改革中，公司債券的功能舉足輕重。其一，利率市場(chǎng)化改革。公司債券利率是銀行存貸款利率的替代品。我國(guó)要實(shí)現(xiàn)存貸款利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)，如果缺乏公司債券利率的機(jī)制作用，是難以完成的。其二，存款保險(xiǎn)制度。在存款依然是居民金融運(yùn)作主要資產(chǎn)和銀行經(jīng)營(yíng)主要對(duì)象的條件下，存款保險(xiǎn)制度的實(shí)施存在著嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。在公司債券大量發(fā)展的背景下，銀行存貸款在金融體系中的作用明顯降低，由此，實(shí)施存款保險(xiǎn)制度就不容易引致大的震蕩。其三，資本賬戶中的金融交易項(xiàng)下開(kāi)放。在資本賬戶開(kāi)放中，大多數(shù)金融交易集中在公司債券及其衍生品方面，海外人民幣的回流也主要通過(guò)這一渠道而展開(kāi)。缺乏成熟的公司債券市場(chǎng)，就很難有效推進(jìn)資本賬戶中金融交易項(xiàng)下的充分開(kāi)放。

　　公司債券作為直接金融工具，理應(yīng)直接向?qū)嶓w企業(yè)和城鄉(xiāng)居民銷售，這既有利于使實(shí)體企業(yè)擺脫資金來(lái)源受限于銀行貸款、暫時(shí)閑置的資金只能存入銀行的格局，也有利于提高城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入。為此，需要做好如下幾方面工作：第一，切實(shí)將《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定落到實(shí)處，有效維護(hù)實(shí)體企業(yè)在發(fā)行債券中的法定權(quán)利。第二，建立全國(guó)統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實(shí)行發(fā)行注冊(cè)制，強(qiáng)化信息披露程度。第四，積極推進(jìn)按照公司債券性質(zhì)和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場(chǎng)機(jī)制形成，在此基礎(chǔ)上，逐步推進(jìn)以公司債券利率為基礎(chǔ)的收益率曲線形成，完善證券市場(chǎng)中各種證券的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。第五，積極發(fā)揮資信評(píng)級(jí)在證券市場(chǎng)中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，推進(jìn)債權(quán)收購(gòu)機(jī)制的發(fā)育，改變單純的股權(quán)收購(gòu)格局，化解因未能履行到期償付本息所引致的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，維護(hù)投資者權(quán)益。

　　在發(fā)展公司債券市場(chǎng)的過(guò)程中，互聯(lián)網(wǎng)金融將大有用武之地。首先，各種公司債券可利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息披露、市場(chǎng)詢價(jià)和發(fā)行銷售，網(wǎng)商也可爭(zhēng)取代銷公司債券和為投資者提供相關(guān)資訊服務(wù)。在這個(gè)過(guò)程中，投資者可利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等對(duì)發(fā)行人的資信和經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行查詢和分析，尋求公司債券價(jià)格的性價(jià)比。其次，可利用互聯(lián)網(wǎng)展開(kāi)公司債券的無(wú)形市場(chǎng)交易，降低交易成本，提高交易效率。第三，可利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和資訊提高的發(fā)債公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作可持續(xù)的公開(kāi)監(jiān)督，展開(kāi)債權(quán)收購(gòu)等運(yùn)作。