作者：上海財經大學國際工商管理學院　羅成

【摘要】 基于美元溢價的主要決定因素,以及歐元和日元兌美元的匯率變動數據,作者發現如果一國貨幣成為國際貨幣,通常會出現該國貨幣市場價格高于其內在價值的現象,即稱該種現象為國際貨幣溢價。研究結果表明國際貨幣的國際化水平與其貨幣溢價正向相關。通常國際貨幣的國際化水平上升,則貨幣溢價越多;其國際化水平上升越快,則貨幣溢價越顯著;反之則反是。因此,提升一國貨幣的國際化水平,具有優化、增值其貨幣價值的功能。本文的研究結果對加速推進人民幣國際化具有良好的啟示作用。

【關鍵詞】 國際貨幣； 貨幣溢價； 人民幣國際化；

【基金】 上海財經大學博士創新基金資助(CXJJ-2012-346)

　　一、引言

　　貨幣國際化是金融全球化的核心環節，其與國際金融危機以及國際經濟協調息息相關。貨幣國際化的一個重要成果就是國際貨幣的產生，這是貨幣國際化發展到高級階段的產物，也是經濟全球化的重要成果。與一國主權國家貨幣相比，國際貨幣拓展和深化了主權國家貨幣的基本職能，貨幣替代現象就體現了這一基本職能的拓展和深化。

　　國際貨幣的市場價格與其非國際化時的價格相比，通常存在一個正的溢價，稱為貨幣溢價。這是因為一國貨幣的國際化，拓展和深化了該國主權貨幣的基本職能，為國際市場提供了金融交易的公共產品。鑒于國際貨幣承擔了提供公共產品的功能，其貨幣必然尋求價值增值，而這一價值增值過程產生的增值量決定了國際貨幣的溢價。由于該增值量是以國際貨幣超出其非國際化狀態時的內在價值為基準進行測度的，且國際貨幣提供的增值服務承擔了穩定國際購買力和提供市場流動性等不確定性風險，稱為貨幣溢價是合適的。

　　貨幣國際化水平有兩個極端，一種情況是所有國家都只使用一種貨幣，即完全的貨幣國際化；另一種情況是本國僅只使用本國貨幣，即絕對的非國際化。如若對這兩種情況賦值，則分別為1和0，通常貨幣國際化水平介于兩個極值之間。當前，貨幣國際化水平最高的是美元，根據貨幣國際化理論，美元國際化水平處在高級階段，估測其國際化水平介于0.6～0.8之間，歐元國際化水平介于0.24～0.32之間，日元介于0.17～0.23之間，而人民幣的國際化水平仍然很低。可見國際貨幣的國際化水平千差萬別。

　　二、國際貨幣溢價理論綜述

　　一國主權貨幣要成為國際貨幣取決于人們對該貨幣能否保持幣值穩定的信心，而這又取決于貨幣發行國的貨幣應具有強大和持久的還原價值等因素（mudell，2002）。同樣，Hayek（1978）認為貨幣作為一種資產的意義在于其實際購買力，一國貨幣國際地位的變化在很大程度上依賴于該貨幣的穩定性或未來價值的可預測性。而Trejos（1995）和Wright（1996）通過把價格引入貨幣搜尋模型來分析國際貨幣的購買力，研究結果發現國際貨幣比非國際貨幣在國外有更大的購買力。這就表明國際貨幣有能力保持其穩定的購買力，同時因其提供穩定性服務應該獲得穩定性收益，這一收益包含在國際貨幣基本職能的拓展和深化生成的價值增值中。因此，這些理論研究和實證分析都隱含地指出了國際貨幣因其提供公共產品和服務應該獲得貨幣溢價。

　　國際貨幣常被用于確定匯率平價、確立為名義匯率錨并被作為儲備資產和充當價值衡量手段（Hartmann，1998）。這樣，國際貨幣發行國可以通過發行國際貨幣為本國的國際赤字融資（Aliber，1964；Bergsten，1975）。國際貨幣擴張其國際運用，使得貸款和投資、商品和服務的購買都將通過國際貨幣發行國的金融機構進行，其金融部門的收益會增加（Tavalas，1998）。國際貨幣在國際貨幣體系等級結構中具有支配地位，享有非國際貨幣所不擁有的特權（Eichengreen，1994）。上述理論研究和實證分析均指出國際貨幣確能因其提供公共產品和服務而獲得貨幣溢價。無論是為本國國際赤字融資且無融資利息成本，還是該國金融部門獲取的超額利潤以及在國際貨幣體系中享有特權獲得的貨幣租金，其實質就是國際貨幣因其基本職能的拓展和深化生成的價值增值量，并在價格上以貨幣溢價的形式表現出來。

　　因此，一國貨幣成為國際貨幣能夠使該國貨幣產生溢價效應，即國際貨幣價值會高于其沒有國際化時的正常價值，通常表現為國際貨幣的購買力大于非國際貨幣時的購買力，且在國外市場上的購買力高于其國內市場上的購買力（何國華，2007）。

　　國際貨幣溢價是在一國貨幣國際化過程中及其完成國際化后產生的，這與國際貨幣發行國獲得的鑄幣稅收入是不一致的。一國貨幣成為國際貨幣后，客觀上為國際金融市場提供了一種金融公共產品和服務，國際貨幣的其它使用國因其免費搭便車獲得的便利性收益有時甚至超過喪失鑄幣稅的損失。國際貨幣溢價是因其提供公共產品和服務而獲得增值收益，而鑄幣稅收入是因其提供穩定的市場交易工具而獲得的額外收入，兩者在國際金融市場中提供的流動性服務是一致的，但國際貨幣溢價提供了增值服務，而鑄幣稅收入則沒有提供增值服務。

　　國際貨幣為貨幣發行國帶來的收益既有鑄幣稅收益，又有國際貨幣溢價。以美元為例，假設美元在非國際化狀態下，一美元內在價值與五元人民幣內在價值相等。因為美元是國際貨幣，在國際市場上交易時提供了增值服務，假設一美元能夠購買到的東西，現在需要花費5.10元人民幣。根據購買力平價理論，此時一美元的市場價格等于5.10元人民幣，高于其內在價值5.00元人民幣。假設不考慮其它因素，那么一美元就產生了2%的溢價，即每次每單位美元產生了0.02單位的價值增值。不要小看了2%的溢價，如果這一美元被循環使用10000次，則會產生200倍的收益，即使只使用1000次，也有20倍的收益。而美元鑄幣稅是指印制發行美元所獲得的收益，假設印制和發行100美元面值的成本是5美元，則收益是19倍，可見美元溢價才是美元國際化最重要的收益。

　　當然，國際貨幣不只是給發行國帶來收益，也會產生成本，成本主要體現為維護其國際地位的支出。通常來說，國際貨幣的國際化水平越高，其國際地位越高，也將會獲得更多的收益而承擔較小的成本；反之則反是。在當今國際貨幣體系中，美元所獲得的貨幣溢價最多，其維護美元國際貨幣地位成本也最小，而日元正好相反（王華慶，2010）。

　　作為兩種貨幣的兌換價格，匯率變動是兩種貨幣的相對價格變動，其變動與國際貨幣溢價正向相關。溢價越多，匯率波動越大，反之則反是。Goldberg和Knetter（1997）區分了匯率變動的直接和間接影響，直接和間接的影響最終體現在國際市場的匯價波動上。而真正對價的匯率應該考慮到各國的物價水平并將其作為主要的基礎指標。物價較低，其貨幣所含實物量較多，其匯價也應相對的高；而物價較高，其貨幣所含實物量較少，其匯價亦應相對的低。由于真正的對價主要考慮實物量，因而對價的匯率穩定；而市場匯價是以供求為基礎的，所以其波動頻繁。市場匯率同對價匯率的差額，可以近似視為國際貨幣的溢價，也是不斷波動的。因此，在國際外匯市場上，國際貨幣溢價越多，匯率波動幅度就越大，國際貨幣升值越多。根據預期理論，預期國際貨幣溢價上升，國際貨幣升值，反之則反是。

　　本文選取美元溢價作為測度國際貨幣溢價大小的藍本，作為對照，本文還分析了歐元和日元的匯率變動對其貨幣溢價的影響。為了簡化問題，歐元和日元的匯率變動皆指其對美元的相對價格變動。