四、歐元與日元溢價及其局限性

　　（一）歐元溢價分析

　　前文美元溢價分析表明：國際貨幣溢價主要取決于該國的經(jīng)濟實力和國內(nèi)影響因素，國際金融市場對該國際貨幣的接納程度也起著重要作用。

　　圖1顯示，1999年1月29日歐元匯率初始運作，當日跌幅即達15.7%。顯然，歐元初始發(fā)行時對美元定價過高，即歐元溢價過多，隨之急劇貶值減少了歐元溢價并促使其向內(nèi)在價值收斂。但深層次原因是與國際市場對歐元區(qū)國家的協(xié)同能力以及經(jīng)濟增長乏力擔憂有關。這樣使得歐元匯率一路下行，直至到2002年1月。此后歐元匯率從0.85一路攀升至1.60（2002.2～2008.7）。2008年8月至今，歐元匯率基本上在1.34基準線上下波動。采用時間加權法，測得其148個月的匯率市場價格區(qū)間為（0.90，1.52）。其區(qū)間平均值為1.21。遵循匯率市場價格容納最多時間區(qū)段的原則，歐元匯率總體上在（1.10，1.44）區(qū)間波動，同樣也能得到區(qū)間均值為1.21。基準線值與區(qū)間均值之差為0.13，估計歐元大約有0.13～0.20的溢價。

　　全球國際儲備高度集中于美元和歐元，合計約占90%，已形成了美元一歐元雙頭壟斷競爭格局（劉昊紅，2010）。但美元國際儲備份額由1999年的71.01%下降到2012年61.41%，足足下降了9.60%，而歐元的份額由1999年的17.90%上升到2009年的27.37%，上升了9.47%；可見美元國際儲備份額之失恰為歐元國際儲備份額之得（如表4所示）。

　　歐元在國際儲備中份額上升，這導致歐元溢價。基準線值與區(qū)間均值之差為正，這表明歐元溢價確實與其在國際儲備中的地位上升有關。

　　（二）日元溢價及其局限性

　　1970年代后期，日元開始走向金融自由化的道路。東京日元市場的開放和歐洲離岸市場的建立，以及國際貿(mào)易結(jié)算對日元的需求劇增，這些都加快了日元國際化進程的步伐。1999年日本全面停止外匯管制，擴大日元計價的貿(mào)易清算，且使日元結(jié)算制度化，并有意識地培育亞洲日元債券市場，如表5和6所示。

　　1985年“廣場協(xié)議”后，世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的升值，其中日元升值幅度最大，1988年與1985年相比，升值86.1%。1985～1995年，日元在國際儲備中所占地位上升，同期日元匯率從250升值至90，甚至在1995年創(chuàng)紀錄地升值至79.75。日元溢價劇增。不過需要指出的是，其中很大程度上是因為之前日元人為低估，因此稱為價值回歸更確切些，如表6所示。

　　日本經(jīng)濟的封閉性、持續(xù)大量貿(mào)易盈余以及經(jīng)濟高速增長，這些均促使日元急劇升值，日元溢價隨之上升。如果說1985年之前的日元升值是日元內(nèi)在價值回歸的話，那么之后基本上是日元溢價。根據(jù)購買力平價法，日元所含內(nèi)在價值應該在125～150的均衡匯率區(qū)間。未國際化之前日元嚴重低估，而之后是溢價過多，如此大的溢價不利于經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。在以美元主導的國際貨幣體系中，日元溢價過多并非利好。

　　1980年代以來，日元國際化水平曾迅速超越英鎊，而當前日元的國際儲備地位卻被英鎊悄然越過（宋建軍，2008）。日元和英鎊的儲備地位換位，源于英國發(fā)達和開放的金融體系，而日本缺少此類市場，且日元溢價過多。

　　無論是日元還是歐元，其國際化水平遠不如美元，嚴格來說，日元僅只是一定程度上的國際貨幣。美元波動主要由其內(nèi)在因素引起，而日元和歐元的匯率波動主要由美元和其它外因引起，因而歐元和日元的匯率波幅相對較高。