現有人民幣國際化路線圖與資本項目自由化正確時序間的矛盾

　　我想說一個重要的觀點，人民幣國際化路線圖，本質上是中國貨幣當局的資本項目自由化的路線圖，這是我多年來一直強調的問題。人民幣國際化的實質是資本項目自由化，盡管這兩者不能畫等號。

　　人民幣國際化的每一個主要(不是全部)步驟，本質上就是資本項目自由化的一個步驟。進口人民幣結算使得非居民得到人民幣，這是我們人民幣國際化的一個重要步驟，但這其實是資本項目自由化的一個重要步驟，以前是不可以這樣做的。大陸進口商想從香港買商品，要做的第一步是在上海把人民幣變成美元或者港幣，拿了外匯到香港去進口產品，你不能直接用人民幣來購買外國的產品。即便外國人愿意接受人民幣，愿意把產品賣給你也不行，如果沒有資本項目自由化的政策，一國貨幣是不能流出國境在海外流通的，即便是用于支付進口也不行。所以，進口人民幣結算是資本項目自由化的重要步驟。

　　再看“回流機制”，它就是使非居民可以投資于中國的金融資產。盡管有用人民幣投資的限制，這也是資本項目自由化的一個重要舉措。在香港發行點心債券，RQFII使非居民可以購買人民幣債券、股票等等都與資本項目自由化有關。當我們在討論人民幣國際化時，千萬不要忘記我們也在談論資本項目自由化。

　　這里面就有問題了。問題在什么地方？資本項目自由化是要遵守一定時序的。在國際上是3種大的模式：第一個是漸進主義；另外一種是大爆炸，是一下就開了，這種情況是有的，但不是特別多；第三種類型是現在比較普遍的模式，是一體化推進的模式，就是強調資本自由化，應該是一種同時推進、一體化全方位結構改革的一部分。但是我要強調一點，無論是漸進主義，還是一體化方式，都存在一個先做什么，后做什么，除了大爆炸，我們可以不管時序問題，其他的模式都要有一個時序問題，有一個路線圖，先做什么，后做什么。

　　人民幣國際化的路線圖實際上隱含一個資本項目自由化的路線圖，但這兩者的目標是不一樣的。人民幣國際化為什么？讓人民幣在境外成為價值貯存手段和交易媒介，而資本項目自由化的目標同人民幣國際化的目的不一樣。當你以人民幣國際化為目標制定人民幣國際化路線圖時，你可能不會太多考慮資本自由化的時序問題，但實際上你是在根據人民幣國際化的時序推進資本項目自由化。這樣的話可能導致資本項目自由化時序的錯誤。例如，按照資本項目自由化的路線圖，你本來解決三難問題之后，要匯率能夠充分浮動之后(還包括宏觀經濟穩定、市場建設、低杠桿率等因素)，才能實現短期資本的跨境流動。但是如果我們考慮的是人民幣國際化，我們是以人民幣進口結算作為起點、人民幣回流機制為終點的。而這就意味著短期跨境資本流動的自由。而短期跨境資本流動自由化應該發生在資本項目自由化的最后階段。我們推人民幣國際化的時候把短期跨境資本流動的自由化大大提前了。在許多前提條件還沒有滿足之前，如匯率自由化和合理的無風險收益率曲線形成之前，短期資本跨境流動的實現，必然導致大量的套匯和套利活動。這種情況同當年中國價格雙軌制下，投機倒把盛行是相似的。

　　匯率與套利(carry trade)

　　由于人民幣的跨境結算，大量人民幣流入香港和其他海外金融市場。在海外，人民幣可以自由兌換為美元。而匯率是由市場的供求關系決定的。但是，在大陸人民幣的匯率還是受到相當嚴格的控制。中央銀行不斷干預外匯市場，保持人民幣匯率的基本穩定。這樣一種情況造成了一個結果，一種貨幣（人民幣）出現了兩個匯率（CNH和CNY），在國際上現在除了拉丁國家，幾乎沒有一種貨幣兩種價格的情況，兩個價格肯定產生套匯現象。與此同時，由于西方國家實行零利息率政策，而中國則保持著遠高于西方國家利息率水平。這樣，當人民幣處于升值狀態時，針對人民幣的套利活動成為無風險套利(risk-free carry trade)。

　　我們看這幾年，從2010年到2011年第四季度，主要是套匯。這個時期，香港人民幣比內地人民幣貴，企業利用人民幣國際化提供到便利，將人民幣輸出到香港兌換成美元。然后再將美元輸入大陸，再用美元購買人民幣。例如，用6.18元人民幣可在香港購買1美元，而用1美元在大陸則可購買6.2元人民幣。通過這種操作，套匯者可賺到0.02元人民幣。2011年底到2012年底這個階段，也是套匯，但內地人民幣比香港人民幣貴，套匯的方向與此前相反。2013年形勢又發生變化，特別是人民幣的升值預期又起。于是，企業的無風險套利活動大行其道。特別是在2013年第一季度，盡管貿易順差不大，外匯儲備卻大量增加。人民幣國際化本來是想減少外匯儲備增加，但由于資本項目自由化時序的倒錯，實際結果正好是南轅北轍。

　　央行前一段時間，引導人民幣匯率貶值。如果匯率形成雙向波動的格局，想鎖定匯率就非常困難，套利匯率風險就會大大提高。人民幣貶值，人民幣匯率雙向浮動、可以在一定程度上遏制套利活動。這是一種聰明的做法，但有局限性，無法從根本上解決套利問題。從理論上說，只有當人民幣充分升值，以至出現貶值預期且預期貶值量等于或大于人民幣資產對美元資產的利差之時，套利活動才能最終得以抑制。

　　資本項目自由化的問題是比人民幣國際化更現實、更根本、更重要的問題。中國要推行人民幣的國際化，必須首先充分考慮中國的資本項目自由化時序問題。人民幣國際化進程應該服從資本項目自由化進程。鑒于目前的國內外經濟形勢，我們必須避免人民幣國際化導致資本項目時序顛倒，從而破壞中國金融穩定，并最終危及人民幣國際化進程。當然，央行對于人民幣回流還是保留了一定限制的，因而，準確地說，短期跨境資本的自由流動僅僅是部分實現了。在這種情況下，中國還不至于出現更大的金融不穩定。