作者：興業銀行首席經濟學家　魯政委

　　●幾乎所有利率市場化完成了的經濟體，都建立了公開市場操作政策指標利率，并以日常的正回購或逆回購操作確保市場利率始終運行在目標水平附近；除非央行對經濟形勢的判斷發生變化，一般不對這個利率進行調整，而成熟經濟體所謂的“議息會議”其實就是討論是否需要對該公開市場操作政策指標利率進行調整。

　　●在目前利率市場化進程即將完全解除各類利率管制的情況下，在迫切需要強化利率傳導機制、降低融資成本的當下，政策當局明確建立一個公開市場操作政策指標利率，已刻不容緩！

　　●人民銀行可以考慮采取歐洲中央銀行的公開市場操作模式，明確建立以7天回購利率作為公開市場操作政策指標利率，每周定期進行1次或2次公開市場操作，并將議息會議所討論的政策利率逐步轉移到7天回購利率上來，明確并將每年議息會議的日程固定下來。

　　我國利率傳導機制存在問題

　　利率政策的傳導機制問題，一直深深困擾著我國政策決策部門。從市場來看，2014年11月以來的四次降息，已令隔夜利率距歷史最低水平僅一步之遙；7天和3個月利率雖也有下降，但離歷史最低水平仍有較大距離，由此使得整條貨幣市場利率曲線偏陡，特別是3個月和隔夜之間的利差還處在歷史高位。而貨幣市場3個月利率，直接與金融機構的貸款定價行為緊密相連，由此導致“融資貴”至今仍然是國務院領導所高度關注的問題之一。

　　上述情況折射出：我國利率傳導機制的確存在問題。從強化利率政策傳導、緩解“融資貴”的角度，似乎也暗示了政策當局創設并加大PSL（抵押補充貸款）操作、強化政策對中期利率引導的合理性。

　　然而，在我們看來，與通過PSL引導中期利率相比，明確建立公開市場操作政策指標利率更為根本和關鍵。

　　利率傳導機制：邏輯與現實

　　首先，我國利率傳導機制并非先天缺失。我國貨幣市場利率過去15年來的期限利差情況，以“3個月-隔夜”利差為例，歷史上曾多次出現了較為平坦的時期，比如2003年、2005年下半年和2006年全年、2009年和2010年上半年，“3個月-隔夜”利差都在較窄的100基點以內。也就是說，從貨幣市場利率曲線的陡峭程度來說，這幾個時段的利率傳導狀態，表現得比現在還要好。如果單純從所謂市場化程度來說，很難說那時比當前還要高。因而，大而化之地以市場化不到位來看待現在的利率傳導，可能失之片面。

　　其次，市場機構的逐利行為，是利率傳導機制的天然基因，因勢利導即可強化。從利率傳導機制的現實運作來看，以央行降息為例，大致如此：央行降息，則短端貨幣市場利率迅速跟隨下降，此時短端和長端的利差會拉大，市場機構的趨利本能會促使其借入短期限、低成本資金去購買長期限、高收益的資產，當所有市場機構都采取這種“期限錯配套利策略”時，期限較長的票據利率、國債利率就會被買盤拉低下來；當長期限的國債利率被買下來之后，市場機構會繼續尋找其他高收益的資產，此時，信用債就會成為受歡迎的標的；當無論是國債、信用債的整條利率曲線都被“期限套利”買得很平之后，若貸款利率沒有變化，企業就發現發債比貸款更便宜從而多發債，銀行則會把更多資金配到收益相對更高的貸款上，由此導致貸款供給相對更多而需求相對更少，貸款利率就會下來；由于利率是所有金融資產的貼現因子，當各個期限、各個品種的利率水平都下來之后，股票價格就會上漲，此時，凡是可以發行股票融資的企業就會更多發行股票。由此，整個金融體系的融資成本就全面下降了。