縱觀上述整個利率傳導鏈條，市場機構的“期限錯配”套利行為是其樞紐，這種套利越充分，短端向長端的傳導就越平滑順暢。這個樞紐若被損壞，就會出現利率傳導不暢問題，此時，即便央行降息拉低了短端利率，卻沒有辦法把長端利率降下來。只是市場機構充分的套利行為是有條件的，那就是要預期短端是穩定的。否則，這種“以短養長”的期限套利行為不僅會造成巨額虧損，還會把魯莽的套利機構置于巨大的流動性風險之中，極端情況甚至會倒閉。正因為如此，所以，幾乎所有利率市場化完成了的經濟體，都建立了公開市場操作政策指標利率，并以日常的正回購或逆回購操作確保市場利率始終運行在目標水平附近；除非央行對經濟形勢的判斷發生變化，一般不對這個利率進行調整，而成熟經濟體所謂的“議息會議”其實就是討論是否需要對該公開市場操作政策指標利率進行調整。為避免該利率突然調整令市場機構措手不及，成熟經濟體央行的議息會議一般都有固定的開會時間，這使得市場機構可以提前采取措施。

　　一句話，正是對市場機構期限錯配套利行為的因勢利導，才成就了成熟經濟體中央銀行利用公開市場操作政策指標利率“牽一發而動全身”之神奇功效。

　　上述期限錯配的套利行為，在中國金融市場上也是廣泛存在的，但是，所有這一切，在2013年6月份“錢荒”之后被徹底改變了。當時市場預期中國經濟仍在下行、從而貨幣政策應該會繼續放松，因此，“以短養長”的期限套利應該是相當安全的。然而，在5月10日前后隔夜利率還僅僅在2.1%左右，此后利率就開始緩慢爬升，到了5月31日爬升到了4.5%，進入6月份后繼續急劇飆升，并最終在6月20日達到了創紀錄的13.4%。雖然市場機構正確預判了經濟形勢（事后數據顯示，第二季度GDP增速由第一季度的7.8%下降到7.5%，CPI則一直徘徊在3%以內，遠遠低于年初確定的3.5%的目標），但本應放松的貨幣政策卻沒有出現，短端市場利率的逆市大幅飆升給進行大規模套利操作的市場機構造成了巨大損失。此后，主流輿論還進一步對市場機構的這種期限錯配套利行為進行了大肆撻伐。不僅如此，這種短端利率的劇烈波動在2013年第四季度和2014年初再度上演，而月末、季末的劇烈波動也日益成為常態。

　　2013年的“錢荒”陰影，加上此后短端利率頻繁劇烈波動的環境，直接破壞了市場機構期限套利的基礎，由此，短端的低利率就很難有效地向中長端傳導了。

　　修復利率傳導機制，從建立公開市場操作政策指標利率開始

　　正如我們前文所指出的，短端利率被錨定下市場機構的充分期限套利，是能夠存在一個平滑順暢的利率傳導機制的關鍵。

　　因此，在目前利率市場化進程即將完全解除各類利率管制的情況下，在迫切需要強化利率傳導機制、降低融資成本的當下，政策當局明確建立一個公開市場操作政策指標利率，已刻不容緩！否則，過度寄希望于PSL等結構性工具，不僅是舍本逐末的，實際上還會進一步讓問題復雜化。

　　觀察全球利率市場化完成了的經濟體，其公開市場操作政策指標利率的選擇總體較為一致：絕大多數經濟體為隔夜利率（比如，美聯儲、英國央行、日本央行、韓國央行等），少數為七天利率（比如，歐央行），個別為3個月利率（在目前能檢索到的資料中，只有瑞士央行）。之所以最長選擇3個月以內而非更長期限，其主要原因是利率的高低與增長和通脹水平有關，如果期限太長，央行很可能自己也無法總是準確預判未來的形勢，從而不適合作為政策操作指標利率。一般選擇隔夜利率作為政策指標利率的央行，其公開市場操作基本上是每天都開放（“都開放”的含義是每天都是公開市場操作日，一旦有必要就做，但未必每天真的就需要做）；選擇七天作為政策指標利率的央行，一般公開市場操作每周一到兩次（比如歐央行），為避免非公開市場操作日的突發事件或市場流動性的結構性不平衡，其一般還會有其它輔助工具，比如常備借貸便利、不定期的微調操作等等。歐央行明確向市場表示，主導再融資利率的主要功能是價格信號，“量”是不重要的；而其他期限的公開市場操作的“價”是不重要的，重在平補流動性。

　　考慮到目前我國貨幣政策工具和公開市場操作頻率與歐洲中央銀行較為類似，且貨幣市場的7天回購利率一直都是我國貨幣市場最為重要的期限之一，我們建議：人民銀行可以考慮采取歐洲中央銀行的公開市場操作模式，明確建立以7天回購利率作為公開市場操作政策指標利率，每周定期進行1次或2次公開市場操作，不斷強化其利率的政策信號顯示和引導功能，并將議息會議所討論的政策利率逐步轉移到7天回購利率上來，明確并將每年議息會議的日程固定下來。