作者：瑞穗亞洲證券首席經濟學家　沈建光

　　內容摘要：當前海外央行貨幣政策或許是今年最大的不確定性。而歐日寬松政策也面臨挑戰(zhàn)，凸顯政策困境：負利率之下，歐元、日元升值顯示全球投資者避險情緒增加，貨幣政策有不可承受之重，加速結構性調整是唯一應對之策。

　　■當前海外央行貨幣政策或許是今年最大的不確定性。盡管美聯儲6月前不會加息，但下半年某一時點一旦啟動必將影響全球金融市場。而歐日寬松政策也面臨挑戰(zhàn)，凸顯政策困境：負利率之下，歐元、日元升值顯示全球投資者避險情緒增加，貨幣政策有不可承受之重，加速結構性調整是唯一應對之策。但這并非一朝一夕之功，短期內波動很難避免。

　　4月全球三大主要國家央行議息會議集體按兵不動，均維持既有貨幣政策不變。美聯儲方面并無太多意外，FOMC宣布維持現有利率不變，符合筆者早前作出的上半年美聯儲不會加息的判斷，且美聯儲會后聲明中強調當前美國經濟數據好壞參半，未來貨幣政策取決于就業(yè)市場狀況數據、通脹壓力和通脹預期指標，以及金融市場和國際經濟形勢綜合發(fā)展的情況。對于上述中性表態(tài)，市場反應波瀾不驚，美股小漲，美元指數變動不大。

　　實際上，美聯儲偏鴿派的態(tài)度與3月議息會議如出一轍，符合當前美國內外部環(huán)境與經濟基本面的要求。從美國國內情況來看，筆者早在去年年底美聯儲開啟首次歷史性加息之時，便提出美國經濟復蘇態(tài)勢弱于預期，十大因素或預示著美元已是強弩之末。如今回頭看，美元從去年12月以來貶值5%，得到了很好的驗證。

　　當前美國經濟數據好壞參半。其中，利好數據主要體現在就業(yè)市場狀況進一步改善。例如，4月16日當周首次申請失業(yè)救濟人數下降至24.7萬人,低于市場預期中值26.5萬人及前值25.3萬人，創(chuàng)1973年11月24日以來新低。3月美國失業(yè)率微升至5%，但仍處于較低水平。然而，即便就業(yè)數據表現良好，但工資增長不理想。由于就業(yè)并非前瞻性指標，往往落后于經濟表現，就業(yè)數據一枝獨秀，而消費、制造業(yè)與凈出口表現疲軟并非好的預兆。

　　4月Markit制造業(yè)PMI初值由51.5降至50.8，創(chuàng)6年半新低，說明當前美國制造業(yè)情況不容樂觀。而從更長期的視角來看，盡管金融危機爆發(fā)之后，為了減少對金融業(yè)等服務業(yè)的依賴和創(chuàng)造新的就業(yè)崗位，美國總統(tǒng)奧巴馬提出了重振制造業(yè)的主張，但制造業(yè)對經濟的貢獻呈現下降態(tài)勢。2015年美國制造業(yè)增加值占GDP比重僅為12%，低于2007年金融危機爆發(fā)前12.8%的水平。

　　消費方面，盡管家庭實際收入有所增長，但家庭支出增長放慢。由于美國家庭汽車購買減少，美國3月零售銷售月率意外下降0.3%。鑒于消費對美國經濟的貢獻占約70%，零售數據不佳或許拖累一季度美國經濟。正如筆者早前預期，近年來消費需求的回暖實際上與低利率環(huán)境密不可分，而這也一定程度上透支了未來消費需求，加息之后，美國經濟亦將承受不小壓力。

　　此外，出口行業(yè)同樣存在擔憂。2月美國非石油產品出口單月逆差598億美元，遠遠高于金融危機之時單月500億元的水平，唯有石油及石油產品出口逆差減少。這說明相比金融危機之前的2007年，美國貿易赤字的下降主要是由于頁巖氣革命帶動能源貿易逆差大幅縮減，如果美元過強和海外經濟疲軟，美國貿易逆差局面仍然令人擔憂。

　　海外方面，雖然4月議息會議聲明刪去了諸如3月“全球經濟和金融狀況的發(fā)展仍然帶來風險”的表述,顯示出美聯儲對于外圍市場的擔憂有所緩解，但不可否認，未來美聯儲貨幣政策外溢性已經納入其加息時點與步伐的考量。鑒于上海G20央行行長和財長會議之后協(xié)調穩(wěn)增長已成全球央行共識，筆者維持上半年美聯儲不會加息、全年加息一次的判斷。

　　相比美聯儲維持貨幣政策不變，4月28日日本央行按兵不動，并未擴大ETF購買，卻讓市場大感意外。畢竟3月日本核心CPI同比下滑0.3%，已創(chuàng)2013年4月以來的最大跌幅。此外，去年四季度日本經濟萎縮，日本內閣發(fā)布的統(tǒng)計顯示，2015年第四季度日本GDP按年率計算下降1.1%，繼2015年第二季度后再次出現負增長，通過更大刺激措施看來不可避免。

　　在筆者看來，日本央行正遭遇進退兩難的局面。一方面，經濟低迷與通縮壓力使得寬松的貨幣政策勢在必行；而另一方面，貨幣政策的有效性在降低，負利率下銀行利潤在縮減，政策無效預期使得投資者越加恐慌，反而導致無論政策是否寬松，日元均出現升值，特別是政策寬松導致避險情緒增加，進而推動日元升值的態(tài)勢令人擔憂。而這上述困境并非日本央行獨享，歐洲央行遭遇了負利率加大后歐元升值的困境。此外，上周歐洲央行議息會議也維持基準利率不變，符合預期，同時維持每月QE規(guī)模在800億歐元不變，并決定此前宣布的購置企業(yè)債自6月起實施。

　　綜上，筆者認為，當前海外央行貨幣政策或許是今年最大的不確定性。盡管美聯儲6月前不會加息，但下半年某一時點一旦啟動必將影響全球金融市場，對比美聯儲過去兩年加息落地之前的全球資本快進快出情況便可見其影響非同一般。而歐日寬松政策也面臨挑戰(zhàn)，凸顯政策困境：負利率之下，歐元、日元升值顯示全球投資者避險情緒增加，貨幣政策有不可承受之重，加速結構性調整是唯一應對之策。但這并非一朝一夕之功，短期內波動很難避免。

　　從中國的角度而言，應該珍惜美聯儲政策空窗期的機會，并鞏固一季度經濟開門紅的經濟基礎，不可掉以輕心。不難發(fā)現，當前中國國內經濟也存在一個奇特現象：一方面貨幣政策寬松，經濟企穩(wěn)，大宗商品價格走高；而另一方面，中國債券市場上債券違約與取消發(fā)行不時出現，甚至違約主體從民企傳導到國企、央企，投資者避險情緒增加。

　　為何在整體宏觀面向好、資金面充裕的情況下債券市場遭遇動蕩？在筆者看來，這與營改增引發(fā)預期中的銀行融資成本上漲、市場對于流動性偏緊的擔心以及國有企業(yè)去產能等考慮有關。

　　所以，打破債市剛性兌付有利于建立正確的信用機制與推動金融產品價格真正的市場化，但為了防止風險的擴大特別是海內外金融風險同時發(fā)生作用，筆者認為，短期內維持貨幣政策的適度寬松，進而鞏固經濟企穩(wěn)向好的局面非常有必要。而從中長期看，應加強改革的協(xié)調性，建議盡快制定具體實施方案，讓諸如營改增、債轉股、去產能等政策路徑更為清晰，為穩(wěn)增長與防金融風險提供穩(wěn)定預期。