作者：中國國際經濟交流中心副研究員 張茉楠

　　2016年新年伊始，人民幣對美元中間價持續下跌，創2011年3月以來新低。如何解讀人民幣本輪下跌，如何評估下跌風險需要放到人民幣匯率周期以及人民幣匯率形成機制改革的大背景下來考察。

　　一方面，從人民幣匯率周期看，近些年人民幣一直處于單邊升值的上升通道。國際清算銀行(BIS)公布數據顯示，自2005年人民幣匯率形成機制改革至去年末，人民幣名義有效匯率升值40.51%，實際有效匯率升值51.04%。其中2014年末人民幣實際有效匯率指數為126.16，名義有效匯率指數為121.53，全年漲幅分別為6.24%和6.41%，在國際清算銀行監測的61種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升幅分別排國際清算銀行監測貨幣的第一和第二位，盡管2015年有所下跌但總體仍屬穩定。根據基本均衡匯率(FEER)模型測算（主要考慮貿易條件、資本流動、關稅水平、勞動生產率和政府消費等基本經濟因素的影響），當前人民幣實際有效匯率已經接近均衡匯率水平。

　　另一方面，從人民幣匯率形成機制改革進程看，近十年來，中國貨幣當局推進人民幣形成機制改革的步伐一直沒有停歇。從2005年7月進行匯率改革，開始實行以市場為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度，并將銀行間即期外匯市場人民幣對美元日波幅限定為千分之三。此后，2007年、2012年、2014年持續將波幅擴大至2%。2014年，人民幣兌美元匯率再度進入一個窄平衡區間，同期NDF表現持續上揚態勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴大，2015年2月已擴大的0.25。

　　特別是為增強中間價的市場化程度和基準性，2015年8月11日人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制。按照這一機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。中國央行也明確表示未來將基本退出常態化外匯干預，逐步擺脫依靠外匯占款供應基礎貨幣的模式，逐步增強貨幣定價的自主權。

　　然而，不可否認的是短期人民幣匯率出現快速、大幅調整的風險確實需要引起高度警惕。2016年新年伊始，人民幣對美元中間價在1月8日跌至6.5646，創2011年3月以來新低。此外，外匯儲備在12月份下降1079 億美元至3.33萬億美元，為2012年以來的最低水平，外儲下降或使人民幣匯率繼續承壓。一般來講，匯率與資產價格有很大相關性，對人民幣匯率在短時間內持續下跌，以及所可能產生的連鎖性絕不可低估。由于以人民幣跨境貿易、人民幣存款和人民幣債券三個指標來衡量的離岸市場規模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，尤其是如果離岸人民幣持續大跌，將會大幅減少離岸人民幣頭寸，一旦貶值預期開始形成，將對中國經濟基本面造成新的沖擊。

　　匯率波動將顯著抬高全球經濟的風險溢價。對于新興市場國家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動匯率機制加劇了風險的暴露。亞洲金融危機就與金融自由化進程相關。在華盛頓共識和IMF的推動下，上世紀80-90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發展中國家開始大力利用外資發展經濟，但與此同時并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對資本流出的管理過于寬松，特別是那些外債比例高、經常賬戶赤字較大、且外匯儲備匱乏的國家遭致猶如“銀行擠兌”一樣的“宏觀擠兌”，直至導致金融危機。

　　本質而言，美國作為全球中心國家，其貨幣、信用的擴張與收縮，將通過金融與貿易渠道向全球傳導。美元強勢周期已經確立，在此大背景下，其他非美貨幣兌美元貨幣波動性勢必由此增強，許多外圍國家不得不面對保羅?克魯格曼的“不可能三角悖論”，并可能出現全球新一輪貨幣貶值潮和資本外流等系統性風險。

　　“不可能三角悖論”意味著一個國家或地區的貨幣政策獨立性、資本的自由流動性以及匯率穩定性三個目標是無法同時實現的，如果要滿足其中的兩個，就必然要放棄一個。國際資本的大量流入/流出實際上就是滿足資本自由流動的目標，但直接沖擊了一個國家的匯率和貨幣市場。

　　國際清算銀行數據顯示，當前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿易和國際投資引起的，其它都是投機性交易。這些投機資本對各個金融市場匯差、利差和各種價格差、有關國家經濟政策等高度敏感，并可能出現過度反應，從而對整個金融市場產生不可逆的正反饋機制。事實上此次金融危機、債務危機，乃至大宗商品價格與新興經濟體的資產泡沫無一例外都有跨境資本的“興風作浪”。

　　筆者認為，必須打破人民幣貶值預期。近兩年，短期投機資本以及人民幣套利風潮興起積累了大量的風險，決不可小覷。貨幣當局要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強管理，密切關注人民幣貶值影響及可能產生的連鎖反應，避免資產價格的斷崖式下跌和資本大量外流，應考慮征收托賓稅，加強資本流動安全預警機制，加強資本賬戶和宏觀審慎管理，切實維護中國金融穩定和金融安全。

　　從全球層面看，主權貨幣紛爭已經成為各國共同的糾結，而更深層次也凸顯出全球金融貨幣治理機制的重大缺失。特別在全球貨幣金融周期大分化的背景下，建立新的全球貨幣治理機制以及更加穩定的全球匯率架構就變得愈發迫切和重要。