作者：譚小芬、劉張環（中央財經大學金融學院）

　　今年3月以來，受疫情反復、俄烏沖突和發達經濟體宏觀政策不確定性等因素影響，我國宏觀經濟增長面臨較大壓力。2021年中央經濟工作會議提出，要積極擴大有效投資，適度超前進行基礎設施建設。3月29日召開的國務院常務會議提出，部署用好政府債券擴大有效投資，促進補短板增后勁和經濟穩定增長。國務院日前印發的《扎實穩住經濟的一攬子政策措施》中也包括多項擴大基建和重大項目投資的舉措，基礎設施建設投資成為擴大內需，穩定經濟增長的重要抓手。

　　基礎設施建設是擴大有效投資的重中之重

　　基建投資是中國經濟增長的重要推動力，并在熨平經濟周期的宏觀經濟調控過程中發揮著關鍵性的作用。

　　有效投資是實現經濟穩定增長的關鍵。短期內，經濟增長取決于總需求，總需求包括消費、投資、政府支出和凈出口，而投資主要由制造業投資、房地產投資和基礎設施投資構成。在目前的制度環境和經濟形勢下，最能積極發揮有為政府作用，直接對經濟施加影響的政策措施就是擴大基礎設施投資。政府可以通過加大基建投資影響固定資產投資增速，進而穩定經濟增速和就業水平。

　　基建投資是擴大有效投資的重中之重。2022年《政府工作報告》指出，要用好政府投資資金，帶動擴大有效投資，并指出“開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目”。國常會要求，新開工一批條件成熟的水利工程，提高水資源保障和防災減災能力。中央財經委員會第十一次會議指出，要加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設，把聯網、補網、強鏈作為建設的重點，著力提升網絡效益。由于基建具有較強的“公共產品”屬性，政府在基建投資中扮演重要角色，基建投資將會成為擴大有效投資的主要抓手。

　　基建投資增速受公共設施管理投資增速影響較大。基礎設施包括電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業（簡稱“電熱燃水”）、交通運輸、倉儲和郵政業（簡稱“交倉郵”）以及水利、環境和公共設施管理業（簡稱“水環公共設施”）三大行業。其中，“水環公共設施”投資規模占主導地位，在2021年達到整個基建行業的45.8%。2021年，“水環公共設施”行業的投資增速從2017年的21.2%下降至-1.2%。為此，中央財經委員會第十一次會議指出了基礎設施建設的發力點，提出加強城市基礎設施建設，推進城市群交通一體化，有序推進地下綜合管廊建設，加強城市防洪排澇、污水和垃圾收集處理體系建設，加強防災減災基礎設施建設。

　　當前基礎設施建設融資現狀

　　加強基礎設施建設，資金來源是關鍵。目前，基礎設施建設的資金來源主要有預算內資金、國內貸款、自籌資金、利用外資和其他資金五類。預算內資金包括一般公共預算資金、專項債和土地出讓支出，自籌資金包括自有資金、城投債、非標融資、PPP等。資金來源結構上形成了自籌資金占比最大，預算內資金、國內貸款占比分列其次，其他資金配合的局面。當前基礎設施建設資金來源情況如下：

　　非標融資的增量逐漸減少。2008年后，金融機構投放大量信貸資金進入基礎設施建設領域，出現了一些問題，隨后金融監管部門采取控制信貸總量的方式，限制信貸資金過度投向地方融資平臺領域。于是，信托貸款、委托貸款和券商資管計劃成為基建投資的重要來源。2017年，政府加強對非標融資監管，信托融資和資管計劃等都得到了嚴格治理和清理，隨后非標融資增量逐漸減少。

　　專項債門檻較高。地方政府發行的專項債是預算內基礎設施投資資金的最重要來源。為了防止地方政府過度借債，政府對專項債發行設立了較高的門檻，要求“專項債提供融資的建設項目，應當能夠產生持續穩定的反映為政府性基金收入或專項收入的現金流收入，且現金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規模”。同時，要求項目收益可覆蓋本息1.1倍以上，這與基礎設施投資的公益性質存在沖突，能夠滿足要求的項目稀少。專項債具有公共債務性質，收益率雖然低，但信用風險也低。長期投資者如商業銀行自營賬戶、保險公司都有意愿去購買專項債。

　　城投公司監管趨嚴。由于專項債發行的收益要求較高，土地出讓支出不可持續，二者對基礎設施投資的作用將越來越有限。在這種情況下，地方政府既要進行基礎設施建設，又不允許負債，于是各地紛紛成立“地方政府融資平臺”（或稱城投公司），以企業和公司的身份發行城投債或從銀行借貸。同專項債相比，城投債不再具有政府的顯性或隱性擔保，因而其融資成本也要高。但是，對于風險容忍程度較高的投資者，如銀行理財、信托、券商、基金來說，城投債依然是一種不錯的選擇。為了遏制地方政府隱性債務的增長，自2010年起，監管部門逐漸形成了對地方政府融資平臺的“名單制”管理。名單上不同類別的平臺公司在債券發行上會受到不同程度的限制，此后城投債融資量逐漸減少。

　　PPP項目準入條件提高。PPP項目的初衷在于探索一種在公益事業領域政府與社會資本合作的優化模式，通過引導社會資本投向，激發民間投資活力。實踐過程中，基礎設施投資公司既可代表政府出資，也可作為社會資本方，或聯合其他社會資本方，或聯合合作方政府（或其平臺公司）成立項目公司，具體負責PPP項目有關的投融資建設及運營管理等工作，項目合作期基本在10年以上，建設期資金主要來自項目貸款，運營期內項目公司可獲取特許經營權，PPP項目投資收益包括建設期融資補貼、運營期可用性服務費（如供水、發電收入等）及項目運營維護費等，運營期屆滿后由項目公司進行項目的移交。從實際運行效果來看，近年來引入其他社會資本的效率不佳，導致部分項目退庫；其次，PPP項目下，社會資本通過表外化的方式轉移杠桿，使其業務擴張突破負債率的約束，放大宏觀債務風險。2017年政府明確禁止地方政府將PPP作為違法違規變相舉債的投融資工具，嚴格準入條件。

　　穩增長已經成為當下中國宏觀經濟政策的優先目標。中央財經委員會第十一次會議指出，要多輪驅動，發揮政府和市場、中央和地方、國有資本和社會資本多方面作用，分層分類加強基礎設施建設。國辦近日印發的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》對于盤活存量資產、擴大有效投資具有重要意義。

　　創新金融工具推進基礎設施建設

　　為保證基礎設施投資獲得充分的低成本融資，有必要對基礎設施投資融資方式進行創新。

　　第一，提高專項債的使用范圍和效率。近年來，國家積極支持發行地方政府專項債券用于基礎設施建設，基礎設施專項債券也在短期內取得較快發展，但當前存在政府專項債新增限額有限、額度分配波動的現象。專項債對基建的支持作用很大程度上取決于債務資金形成實物投資的效率。從歷史情況來看，各地方政府專項債券資金主要投向于具備收益能力的基建項目。同時，現行的專項債管理制度下，專項債難以形成地方可支配財力，使用效率低。未來可合理擴大專項債使用范圍，在重點用于交通、能源、生態環保、保障性安居工程等領域項目基礎上，支持有一定收益的公共服務等項目。

　　第二，以定向中期借貸便利（TMLF）和專項再貸款等結構性貨幣政策為抓手，引導銀行加大對基建項目的貸款投放。再貸款采取“先貸后借”模式，按照聚焦重點、可操作的要求和市場化原則，明確資金用途，專項支持基礎設施投資。貸款的方式如下：全國性銀行向基礎設施領域符合標準的項目自主發放優惠貸款，利率與同期限檔次貸款的市場報價利率大致持平，人民銀行可按貸款本金等額提供再貸款支持，引導金融機構加大對基礎設施投資的支持力度。為保證基礎設施投資融資的順利進行，貨幣當局可下調TMLF利率或降低存款準備金率，多措并舉降低基建投資企業的融資成本。

　　第三，允許商業銀行在平衡收益與風險的基礎上，決定各類基礎設施相關債券的購買和對城投公司的貸款。當然，獲得較大自主權的商業銀行應該經過嚴苛審批，以獲取相應資格。此外，支持政策性金融機構提供重大基礎設施專項過橋貸款、抵押補充貸款（PSL）資金以及中長期貸款等多項優惠信貸資金。

　　第四，鼓勵符合條件的金融機構提供綠色金融支持，為一些基礎設施投資項目的綠色發展提供資金保障。強化對基建項目的金融支持，拓寬綠色發展融資渠道。鼓勵符合條件的金融機構發行綠色金融債券，支持綠色發展。積極運用碳減排支持工具，引導金融機構加大對符合條件的風力發電、太陽能和光伏等基礎設施建設信貸支持。在“雙碳”目標指引下，未來需要完善綠色金融產品配套扶持政策，出臺激勵政策，增加綠色債券產品的發行、投資和承攬承銷等指標，給予綠色資產證券化發行機構稅收優惠，降低商業銀行持有的綠色債券的風險權重等，簡化綠色債券發行審批程序。

　　第五，大力發展不動產信托投資基金（REITs），為基礎設施融資開辟新渠道。REITs有助于推動基建融資利率市場化，控制地方政府債務增量、緩解存量債務壓力，通過市場化的方式為基礎設施進行定價，引導中長期資金參與資本市場，拓寬社會資本投資渠道，豐富資本市場投資品種，提升直接融資比重，助力資本市場服務實體經濟。我國在以“公募基金+ABS”架構模式作為起點后，未來可逐步開展將REITs作為全新券種模式的探索，拓寬長期資金籌措渠道，適應基礎設施建設融資需求。