耐心資本是專注于長期投資并對風險有較高承受力的資本，對加強科技創(chuàng)新、提高創(chuàng)新效率具有重要意義。當前，我國金融市場存在融資結(jié)構(gòu)不合理、短期投機行為頻現(xiàn)等問題，壯大耐心資本的重要性和緊迫性日益彰顯。黨的二十屆三中全會將“發(fā)展耐心資本”作為健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機制的重要內(nèi)容。2024年中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)“壯大耐心資本”。本期特邀專家圍繞相關問題進行研討。

　　發(fā)展耐心資本服務新質(zhì)生產(chǎn)力

　　什么是耐心資本？如何理解其對改善金融結(jié)構(gòu)和投資生態(tài)的重要意義？

　　楊濤（中國社會科學院金融研究所研究員、支付清算研究中心主任）：在較長一段時間內(nèi)，我國經(jīng)濟增長都需要大規(guī)模、持續(xù)、穩(wěn)定的中長期資金支持。資本短期化與耐心資本發(fā)展不足，反映了我國金融體系結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的失衡問題，金融服務能力尚存短板。一是銀行業(yè)與非銀行金融機構(gòu)的綜合實力差距較大。2024年末我國金融業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)495.59萬億元，其中銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)總額444.57萬億元，證券業(yè)機構(gòu)總資產(chǎn)只有15.11萬億元。二是間接融資與直接融資差異較大。2024年末社會融資規(guī)模存量為408.34萬億元，其中對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為252.53萬億元，相比之下，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為11.72萬億元，企業(yè)債券余額為32.3萬億元。

　　事實上，雖然銀行間接融資成為金融資源配置的絕對主體，但其自身一直存在“短存長貸”的挑戰(zhàn)，容易引發(fā)商業(yè)銀行的流動性風險。一方面，相對短期化的活期存款約占居民存款的三成。另一方面，資金運用長期化趨勢明顯，2024年企（事）業(yè)單位貸款增加14.33萬億元，其中企業(yè)中長期貸款約占增量的70%，與2019年的62%相比明顯提高。

　　發(fā)展耐心資本并非簡單增加中長期資本，而是通過改善直接融資與間接融資的占比結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資金來源與運用的期限配置等，改善金融機構(gòu)、金融市場、金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與效率。

　　耐心資本的內(nèi)涵可從多方面理解和把握。從資本特征看，耐心資本通常指中長期資本，對風險承受能力較高，并且追求中長期收益。相較短期資本，受市場短期波動的干擾小，能夠有效支持基礎設施、科創(chuàng)企業(yè)等較長時間才能產(chǎn)生效應的項目。從運作特點看，耐心資本通常關注支持對象的成熟度和成長度，不追求快速的利潤增長，而是通過提供各類相對寬松的融資條件，提升企業(yè)與項目的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，使其跳出短期財務壓力，更專注于長期目標。耐心資本可以是貸款和股權(quán)的混合，為被投資方提供綜合解決方案。從范圍邊界看，壯大耐心資本離不開直接融資。銀行業(yè)、保險業(yè)等領域，也有發(fā)展耐心資本的較大空間，可與多層次資本市場服務體系形成合力。從制度保障看，打造耐心資本的關鍵離不開“耐心”二字，需有更加完備的法律、法規(guī)和生態(tài)環(huán)境加以保障。直接融資與間接融資相比，中長期與短期融資活動相比，都面臨更多風險與不確定性，需要有高效的制度要素充分保障各方利益，形成激勵相容機制。

　　壯大耐心資本目的是服務新質(zhì)生產(chǎn)力。新質(zhì)生產(chǎn)力以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內(nèi)涵，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標志。提高全要素生產(chǎn)率的重要著眼點是推動科技創(chuàng)新。科技企業(yè)的金融需求具有一定特殊性，科技創(chuàng)新特別是重大科技創(chuàng)新的成功是小概率事件，需要長期穩(wěn)定耐心資本的保駕護航。

　　發(fā)展耐心資本有助于提升金融市場內(nèi)在穩(wěn)定性，改善市場價值投資的基礎條件。A股集聚了眾多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)，但圍繞創(chuàng)新持續(xù)提供激勵約束的能力還有所不足；科創(chuàng)板著眼于硬科技，逐漸形成集聚效應和示范效應，但存在定價機制和市場流動性分化等挑戰(zhàn)。新三板服務中小企業(yè)科技創(chuàng)新的能力尚未充分發(fā)揮。區(qū)域股權(quán)市場存在融資門檻較高、交易活躍度較低、信息披露不規(guī)范等問題。只有把多層次資本市場服務科技創(chuàng)新的功能做扎實，才能使市場本身獲得更穩(wěn)固的發(fā)展基礎、更持續(xù)的生命力。就場外市場來看，發(fā)展耐心資本的主要切入點是暢通創(chuàng)投機構(gòu)“募投管退”全鏈條，除了提升創(chuàng)投基金自身管理能力之外，還要完善政策環(huán)境、引導投資者偏好，從而真正實現(xiàn)股權(quán)投資基金與科創(chuàng)企業(yè)共贏發(fā)展。

　　發(fā)揮政府投資基金引導帶動作用

　　政府投資基金作為耐心資本的重要來源，具備哪些特點和優(yōu)勢？發(fā)展成效如何？

　　楊萍（國家發(fā)展改革委投資研究所所長）：政府投資基金是各級政府通過預算安排，單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導各類社會資本支持相關產(chǎn)業(yè)和領域發(fā)展及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的投資基金。

　　按照投資方向，政府投資基金主要分為產(chǎn)業(yè)投資類基金和創(chuàng)業(yè)投資類基金。產(chǎn)業(yè)投資類基金在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮引領帶動作用，圍繞完善現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，支持改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、布局建設未來產(chǎn)業(yè)，重點投資產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)和延鏈補鏈強鏈項目，推動提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平，打造具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)集群。創(chuàng)業(yè)投資類基金圍繞發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，支持科技創(chuàng)新，著力投早、投小、投長期、投硬科技，推動加快實現(xiàn)高水平科技自立自強，提升自主創(chuàng)新能力和關鍵核心技術(shù)攻關能力，解決重點領域“卡脖子”難題。

　　政府投資基金立足于同項目一起成長，追求長期超高收益，具有成為耐心資本的諸多優(yōu)勢。一是通過放寬基金存續(xù)期要求、延長基金績效評價周期、適當提高政府出資比例等，發(fā)揮其作為長期資本、耐心資本的跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用。二是在需要長期布局的國民經(jīng)濟和社會發(fā)展關鍵領域，采取接續(xù)投資方式，確保投資延續(xù)性。從我國情況看，政府投資基金設置的存續(xù)期限顯著長于市場化基金。例如，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期于2024年5月成立，存續(xù)期15年。2025年1月，上海市財政全額出資設立的未來產(chǎn)業(yè)基金通過中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案，作為上海市政府設立的投資母基金，存續(xù)期限長達15年，還可根據(jù)情況申請延長3年。

　　近些年，政府投資基金呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。截至2024年末，我國累計設立政府引導基金2178只，總目標規(guī)模約12.84萬億元，已認繳規(guī)模約7.70萬億元。其中，剔除PPP基金（政企合作投資基金）后，產(chǎn)業(yè)類和創(chuàng)投類引導基金數(shù)量為2023只，總目標規(guī)模為10.39萬億元，已認繳規(guī)模6.44萬億元。從基金類型看，我國新設立政府引導基金仍以產(chǎn)業(yè)投資類基金為主，2024年新設產(chǎn)業(yè)類政府引導基金89只，占比78.8%；已認繳規(guī)模2759.40億元，占比89.9%，且以垂直型產(chǎn)業(yè)類基金為主，投資領域主要集中在半導體/集成電路、醫(yī)療健康、人工智能、綠色產(chǎn)業(yè)及先進制造等。與此同時，本年度創(chuàng)業(yè)投資類政府引導基金市場占比雖有所上升，但設立數(shù)量和認繳規(guī)模仍然不大，分別為產(chǎn)業(yè)類政府引導基金的1/4和1/7。

　　政府投資基金在服務國家戰(zhàn)略、推動產(chǎn)業(yè)升級、促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面發(fā)揮了積極作用。

　　以國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金為例，通過發(fā)揮跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用，鼓勵長期投資和價值投資。當前，我國人民幣創(chuàng)業(yè)投資基金平均存續(xù)期明顯短于美元基金，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金在推動延長創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期、體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金“耐心”特點方面作出較多探索。在符合各方利益訴求、保證國有資產(chǎn)安全前提下，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金優(yōu)先選擇存續(xù)期較長的創(chuàng)業(yè)投資基金參股；在簽署合伙協(xié)議時，鼓勵創(chuàng)投基金在合規(guī)前提下設置較長存續(xù)期；在資本市場波動、部分項目存在退出困難時，積極協(xié)調(diào)各類出資人，在協(xié)商一致前提下適當延長基金存續(xù)期。國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金歷年參股基金中，存續(xù)期8年及以上的接近一半，顯著超過創(chuàng)投市場平均水平。其中，存續(xù)期8年的基金累計共94只，占比25.3%；存續(xù)期9年的基金累計共27只，占比7.3%；存續(xù)期10年的基金累計共51只，占比13.7%；存續(xù)期超10年的基金共4只，占比1.1%。

　　國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金通過控制出資規(guī)模和出資占比、幫助參股基金對接金融資源等方式，積極撬動社會資本對參股基金出資。在所有參股基金中，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金出資規(guī)模不足1億元的占比在六成以上，出資規(guī)模超過3億元的僅占2%；持股比例低于20%的占比在六成以上，持股比例超過30%的僅占4%。

　　國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金堅持支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位，主要投向以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主要投資標的的創(chuàng)業(yè)投資基金。自運行以來，參股基金投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和比重不斷提升，為培育形成新質(zhì)生產(chǎn)力提供重要支撐。截至2024年底，參股基金中，重點投向新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的共220只，占比43.9%，募資規(guī)模1307.8億元，占比48.3%。

　　開展耐心資本投入先行探索

　　北京、上海等地已先行先試探索壯大耐心資本的方式和路徑，積累了哪些經(jīng)驗做法？

　　何青（中國人民大學財政金融學院教授、國家金融研究院副院長）：耐心資本不以短時間內(nèi)獲利為目標，追求投資標的長期價值和發(fā)展性。由于投資目標通常是創(chuàng)新型企業(yè)，投資過程中勢必經(jīng)歷企業(yè)創(chuàng)新成果的孵化和落地等過程，創(chuàng)新研發(fā)的不確定性和落地后的市場接受度都要求對風險有較高承受能力。耐心資本通常不受市場短期波動干擾，適合支持科技創(chuàng)新、基礎設施建設、綠色轉(zhuǎn)型和未來產(chǎn)業(yè)等長周期、高風險的項目。

　　耐心資本在歐美市場已有較長歷史，近年來在我國逐漸成為推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要金融工具。我國已有多個大中城市開展對耐心資本投入的先行探索，采用多種形式對多元業(yè)態(tài)的初創(chuàng)企業(yè)進行投資。

　　以政府引導為發(fā)力點，帶動產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。北京作為我國政治中心，一直是新政策實施的橋頭堡。早在2023年7月，全國社保基金理事會就與北京市達成合作，設立首期規(guī)模為50億元的社保基金中關村自主創(chuàng)新專項基金，期限超過10年。該基金的設立打響了耐心資本助力小微企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、提供長期穩(wěn)定資金支持的“第一槍”。2024年，北京市共設立8只市級政府投資基金，總規(guī)模1000億元，同時與國內(nèi)市場化專業(yè)化投資機構(gòu)開展深度合作，以政策先行、資本助力，促進資本與產(chǎn)業(yè)深度融合。在2025中關村論壇年會耐心資本服務新質(zhì)生產(chǎn)力論壇上，“耐心資本+”服務伙伴計劃正式啟動，多家銀行和創(chuàng)投機構(gòu)協(xié)同聯(lián)手，構(gòu)建全鏈條服務體系，降低創(chuàng)新成本，促進科技成果轉(zhuǎn)化提質(zhì)增速，以長期價值為核心陪伴創(chuàng)新企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。總體來說，北京發(fā)展耐心資本的邏輯是積極發(fā)揮政治中心優(yōu)勢，以政府引導作為耐心資本的主要引入方式，委托專業(yè)的市場化資本管理人運營，帶動小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。

　　以制度創(chuàng)新為先導，鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)開展風投。上海作為我國金融開放的前沿陣地，是金融創(chuàng)新實踐的試驗田。2024年7月起，上海先后宣布設立總規(guī)模1000億元的集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥三大先導產(chǎn)業(yè)母基金和未來產(chǎn)業(yè)基金，又于9月宣布組建總規(guī)模100億元的未來產(chǎn)業(yè)基金，聚焦超導材料、雷達芯片、人形機器人等未來產(chǎn)業(yè)項目投資。上海在2024年政府工作報告中提出引導長期資本、耐心資本支持科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略方向，隨后在《關于進一步促進上海股權(quán)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中細化出32條專項政策，從募資到退出全流程優(yōu)化股權(quán)投資生態(tài)。上海在制度創(chuàng)新上持續(xù)發(fā)力，不僅開創(chuàng)性地鼓勵保險、社保等長期資金加大股權(quán)投資，還首提支持產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)開展風險投資等突破性舉措。在退出機制上，率先探索私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓等創(chuàng)新渠道，提供多元化退出路徑。

　　依托粵港澳大灣區(qū)，以“大膽資本”全方位扶持企業(yè)。深圳作為粵港澳大灣區(qū)的核心引擎之一，展現(xiàn)了敢闖敢試的特區(qū)精神。利用跨境資本聯(lián)通優(yōu)勢，支持香港私募基金直接申請在前海設立合格境外有限合伙人基金，推動深港共建河套跨境雙幣母基金，以免稅政策吸引跨境資金進入耐心資本供應源。創(chuàng)新推出“深圳商行+香港投行”服務模式，通過大中型銀行和香港創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)動，為科技企業(yè)提供股債聯(lián)動融資。這些突破性舉措讓深圳成為連通境內(nèi)外創(chuàng)新資本的關鍵樞紐。2025年3月，《深圳市促進風投創(chuàng)投高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2025—2026）》出臺，以制度創(chuàng)新引領耐心資本發(fā)展。不僅明確“投早投小投硬科技”基金規(guī)模年均增長15%的目標，還首創(chuàng)性提出“大膽資本”理念，旨在通過探索取消早期基金返投限制、構(gòu)建投資容錯和盡職免責機制，為國資基金松綁減負，鼓勵國資基金大膽試錯。深圳探索的特色在于將特區(qū)速度與長期主義結(jié)合，保持快速決策、敢為人先的改革銳氣，“大膽資本+耐心資本”雙輪驅(qū)動，建立起支持科技創(chuàng)新的長效資本機制。

　　以上城市獨具特色的耐心資本運作方式體現(xiàn)了國有資本賦能創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用，為其他地區(qū)打造耐心資本生態(tài)提供了啟示和借鑒。其一，制定相關政策要以長期價值為導向。優(yōu)化考核機制，避免設計短期業(yè)績導向的考核標準。建立差異化容錯機制，允許硬科技投資出現(xiàn)較高失敗率。其二，構(gòu)建全鏈條支持的市場生態(tài)。拓寬長期資金來源，推動社保、年金等資金入場，通過創(chuàng)新長期金融工具的方式吸引更多資金。建立多元化退出渠道，完善私募股權(quán)二級市場、探索股債結(jié)合的退出形式，建立科技成果估值和知識產(chǎn)權(quán)交易體系，以多種形式保障資本退出不受阻礙。其三，將資金支持與輔助服務相結(jié)合。聚焦初創(chuàng)企業(yè)需求，以配套服務與直接資本投入形成有機聯(lián)動，提供專業(yè)人才、研發(fā)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)鏈對接等多方面服務，為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造良好的成長環(huán)境。其四，積極與跨境資本達成協(xié)作。吸引跨境資本進入耐心資本投資渠道，構(gòu)建與國際接軌的有限合伙人保護條款，保障跨境資本投資的安全性。